張磊

　　我們認為，宏觀經濟和貨幣政策仍然是決定二季度債券市場走勢最重要的因素。

　　如果二季度信貸不繼續出乎意料的大幅增長，固定資產投資反彈的壓力就會相應減小；我們預測CPI在3、4月份有可能出現年內高點，物價增長的動力不具有持續性。

　　由貿易順差導致外匯占款的增加是我國目前流動性過剩的根本原因，我們預計二季度央行貨幣政策的日常性任務仍是回籠流動性，央行將綜合運用存款準備金、公開市場操作、定向央行票據、差額存款準備金、窗口指導、貨幣調期等多種手段來回收流動性，但二季度的資金到期量較一季度有所減少，央行的回籠力度將減弱。

　　綜合而言，我們認為二季度有可能出現債券市場走勢的低點，如果宏觀經濟的運行和貨幣政策在預期之內，債券市場有可能在二季度迎來一波反彈的行情。在央行采取“邊走邊看”的調控思路下，本次加息要有一段時間的觀察期，4月份將是政策敏感期，待3月份宏觀經濟運行的各項數據出臺后，二季度債市運行的方向就會逐漸明朗起來。

　　關于央票招標利率走勢，二季度影響1年期央票利率的主要因素仍是中美利差的變化和國內宏觀經濟的走勢。在美國降息預期加強以及央行二季度回籠力度相對減弱的背景下，1年期央票招標利率缺乏繼續上行的動力，這對短期債券形成有力的支撐。我們認為只要二季度信貸、投資等經濟指標不出現持續的增長或反彈，并且CPI的走勢在預期之內，則二季度1年期央票招標利率有可能在3.0%左右企穩。

　　央行重發3年期央票除了回籠流動性、引導中長期利率走勢之外，還意圖通過3年期央票來分流

商業銀行的中長期貸款。因此我們可以通過中長期貸款和1年期貸款利率的利差來倒推出3年期央票利率的均衡水平，目前3-5年的中長期貸款與1年期貸款利率的利差為36bp左右，假設1年期央票招標利率在2.9%-3.0%區間內波動，根據推測，3年期央票招標利率將在3.26%-3.36%的區間內波動。因此，我們認為，如果貨幣供應、信貸規模、固定資產投資等影響因素不再繼續出現大幅增長，則3年期央票招標利率二季度基本上在3.36%附近見頂。

　　關于回購利率，我們認為二季度導致M2增速與信貸增速差值縮小的因素不會發生根本的改變，因此，銀行間7天回購利率波動的中樞重心將繼續保持上升的態勢，并有可能在2%以上的水平企穩。另外，隨著二季度

新股發行相對于一季度增多，回購利率的波動將進一步加大。近期內，由于1年期央票利率和銀行間7天回購利率之間存在巨大的套利空間，投資者對套利融資的需求也將推動回購利率進一步升高。總體來看，二季度的回購利率平均水平將比一季度有所抬高。

　　關于收益率曲線，在預計貨幣市場收益率有望企穩的情況下，短端收益率曲線不會出現大幅的波動；中長端收益率曲線自2007年以來的上行幅度已經比較充分的反映了緊縮性政策預期、物價、加息等因素的影響。如果3、4月份CPI的走勢不出現超出預期的變化，則中長期收益率曲線繼續上升的可能性不大。我們預計，二季度內將可能是中長期收益率曲線走勢的轉折點，中長期收益率和短期利率的利差有可能縮窄，表現為通過調整中長期利率使得收益率曲線陡峭化程度下降。但是，我們并不能排除收益率曲線繼續上行的風險，年內可能成立的國家外匯投資公司是影響未來走勢的一個不確定因素。

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